过去10年的投资逻辑

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过去十年，中国股市经历了一次牛熊循环。那么，这次牛熊循环的投资逻辑是怎样的呢？
      
       我们发现，这轮行情起来以后，最先涨起来的是类似茅台这样的股票。茅台的底部出现在2003年9月。2003年以来做茅台，到现在的利润是40倍。我们知道，股市从2003年9月的1400多点一直跌到2005年的6月6日，到998点，跌幅近30%。为什么茅台提前见底了呢？其中一个原因是茅台在2003年10月份有一次提价。茅台的提价在2003年的10月份，此前它的出厂价格是218元，这次提高到268元，涨幅15%。这种涨价趋势延续到现在，现在茅台的出厂价已经比2003年以前的218要高出近2倍。如果不考虑其他的成本，光提价这个因素就已经可以支撑它的股价到现在的200元，这是茅台的情况。
       我们有一个问题是，为什么茅台在那个时候先提价。产品提价就一个原因，它是处于供不应求的状况，说明需求量大。那为什么茅台是2003年10月份需求量就大呢？如果你研究中国白酒历史发展趋势会发现，1996年，中国白酒产量达到801万吨，随后开始走下坡路，2004年只有311万吨（均折纯65度白酒）。2005年起，白酒的产量才开始增长，2011年达到1026万吨。2003年到2004年，整个白酒行业还处于不景气时期，茅台凭什么在2003年就供不应求要涨价了呢？
       一个显而易见的因素是中国投资从2003年开始突飞猛进。2002年之前中国的投资增速是百分之十几，甚至有的时候不到10%，2003年这年投资增速大增到是28%，2004年是26%，2006年达到32%，等于每年新增的规模是上一年度的三分之一。这个概念是什么呢，今年有1万亿的投资，第二年就有1.33万亿的投资，增长30%多，三分之一。这样大规模的投资，是以前是从来没有出现过的。当然我说这个以前是1996年以后。换言之，茅台的提价是与中国大规模投资同步的。
           能够支撑中国投资大跃进的还有波罗的海指数，波罗的海指数在2003年3月份创下了7年的新高，在2003年9月份创下了18年来的最高，当时的波罗的海指数是2400，就是2003年的9月份到了2400。出现2400高点以后，一直上涨了五年，在2008年5月份到12000点左右，11790点。波罗的海指数是一个干散货的运输指数，主要是把像中国的铁矿石等从世界各地运到中国来。运价指数在上升，大宗商品的价格也开始上涨，比如说伦敦铜在2001年是下跌的，2002年只涨了5%，但是2003年涨了47%。2003年涨47%的时候，价格也只有2000多美金，但是2001年2月份伦敦铜到了1万美金以上。种种迹象都告诉我们，中国投资的快速增长是起于2003年，而且到2003年10月份就有一个非常明显的投资旺盛需求，这个旺盛需求导致了全球金属价格，像铜，像其他的有色金属还有铁矿石价格开始上升，同时导致运费价格的上升。茅台这个时候提价，说明茅台是中国投资的一个指南针，它涨价，就意味着投资上来了。
           为什么茅台在这个时候涨价，我们知道茅台在2003年10月份涨价的时候，很多别的酒都没有涨，而且很多酒是2004年底以后开始涨的。比如说汾酒的股价是滞后于茅台一年以上的。为什么这样呢？
          因为过去10年，中国股市是一个围绕着投资展开的行情，它的基本特点是：权贵行情优先、民生行情滞后。
           所谓权贵行情优先，就是围绕着权贵的需求优先。比如，如果说谁要拿下一个亿的投资项目，就需要去打点官员，打点各路权贵，以此获得项目和机会。打点的过程就是花钱的过程，花钱就是吃饭喝酒的过程，而且吃饭喝酒喝的是高档酒。因此茅台的需求一定是随着投资的刚刚展开的时候开始增加的，当投资越来越多的时候茅台消费就会上去。与此相关的是高档酒的消费也会上去。所以中国的高端奢侈品价格的涨跌是与投资紧密相关的。
           国泰君安一个分析师看了我的白酒与投资的关系的观点之后，曾做了一个研究，他说从研究来看，1997年以后到2010年是符合这个逻辑的。就是说投资与白酒的消费，甚至白酒的价格是紧密相关的。但是2011年不符，2012年也不符。为什么会这样呢？
           我们知道一个亿的项目从谈判到拿下来，拿下来开始建，建完了，这整个过程都是需要与权贵勾兑的，白酒消费自然不可避免。但是建完以后是不是白酒就不再需要了呢，不是这样的。中国是一个人情关系至上的社会，我好不容易请你，把你培养起来了，让你腐败，才拿到项目，到后来了，当我的项目没有的时候，我要继续进贡，继续维系关系，维持这个关系的目的是为了得到下一个项目。下一个项目如果没有来，我第二年的感情消费就会降低，如果等了两年我还没拿到项目，对不起，第三年往往就没有了。没有人说我从你这里拿了一个项目，给了你好处的，回头请你白吃两年饭，回头拿不了东西。因此白酒的消费体现了一种起步大约与投资同步，但是高峰一定出现在项目基本结束的后期。
           比如，中国上一轮大规模的投资建设高潮出现在1993年到1995年。到1994年的时候，国家全力以赴压制投资和通胀，于是，投资增速从1995年开始就滑下去了。结果呢？白酒消费的高峰是什么时候？没错，是1996年！那一年白酒产量800万吨！1997年才开始下滑，下滑到什么时候呢？投资增速2002年还很低，2003年就开始快速增长了，但是，白酒的产量2003年继续下滑，2004年继续下滑，一直下滑到2005才开始起来。这就是中国特色：白酒消费滞后于投资起步，又滞后于投资高点。但茅台这样的高端酒情况不同，它基本与投资同时起步，却一定会滞后于投资见顶。因为，它是权贵勾兑的奢侈消费品。
           比如说中国的铁路投资是从2011年6月份之前开始下滑的，在2011年7月份温州动车事故以后铁路投资大幅度下降，降幅达到40%多。铁路投资的下滑使得原来要维系关系的那些人，一开始还是要维系的，到后来不能维系的，比如说刘志军进去了，丁书苗抓起来了，你再给他们送钱喝酒是不可能了。因此有一块需求就在投资下滑以后慢慢消失了。中国大部分投资在2011年达到顶峰，2012年开始下滑，2013年是大幅度下滑。出现这种情况就意味着对于茅台酒，对于高端奢侈品消费的需求一定会在2012年见顶，2013年开始下滑，这个趋势没法避免。因为我们没法想象，很多人项目竣工了，钱拿到手了，继续花大钱维系关系，这个可能不存在的。
           所以过去十年中国的投资，我们认识的第一条线是，与权贵相关的奢侈品消费是一个投资的主线，这个主线以茅台开始到茅台终结。前段时间我是看空白酒的，但是有一点我觉得茅台还可以再强一段时间，强一段时间也会下去的，没有东西是下不去的。如果认识到这一点就可以发现，在过去这十年，就是从2003年到现在这十年的时间里面，投资高端白酒是一个最佳的选择。低端白酒改成高端白酒是另一次机会，比如说汾酒，汾酒在早期的时候有一个路线，是坚持走低价战略，结果股价不行，后来又重新走高端白酒路线，才起了大行情。后来的古井贡、金种子、水井坊、泸州老窖，无一不是如此。所以，高端酒，需求大，股价猛。如果你是低端酒，就必须向高端酒靠拢，它才会有机会。如果过去10年你只是低端酒，对不起，你没机会的。
          过去十年我们的第一个投资主线，就是以高档的奢侈品为主的。 如果我刚才讲的这个逻辑是成立的，我们一定会发现另外一个问题，如果白酒是有这种需求的，一切围绕着官员的需求，围绕着腐败的需求所产生的奢侈品价格一定是涨的。所以我们看过去十年，像中国的字画，很多字画的价格不是几万、几十万，而是几千万，为什么还有很多人买，买的是主要是为了送礼。其实我们从丁书苗的案子可以看出，他就经手了几个案子，得到的好处是40亿。为了得这些好处，别人要给他进贡多少东西，至于几千万的画就不是问题。所以字画一定会涨的，与字画相关的像古董、瓷器，在2007年之前瓷器已经达到一个消费的高潮，瓷器后来不行了。然后像红木家居，再后来炒的普洱茶，我们无法想象，一小瓶茶为什么可以炒到几万、几十万的天价。这些茶都不是普通人去消费的，一则是炒家的需求，另一则是奢侈品用来进贡所需求的。还有冬虫夏草，冬虫夏草在2003年之前每克的价格大概在10块钱左右，2002年、2003年开始涨的，特别是2003年赶上非典，我们现在可能没什么印象了，2003年五六月份非典猖獗，很多人说虫草有治病的效果，价格上去了。但是到2003年底的时候虫草的价格是每克30块钱，现在每克好的要到300块，到600块，涨了10倍。
       如果这个逻辑是成立的，那么未来的跌价跌的最慢的一定是冬虫夏草。为什么呢，因为白酒可以再生产，字画等其他东西，任何的东西都不存在一种供给不足的问题。冬虫夏草目前因为人工培育很难，只能是自然界的生长，而自然界大量的挖掘使得资源稀缺，资源的稀缺性导致它价格下不去。我们可以看到今年有的虫草每克到了600块钱，基本到了冬虫夏草历史性的顶峰。未来如果中国的投资需求下去了，它的价格也还是会下去的。今年就是一个例子，今年二季度五粮液、茅台市场价开始下跌了，但是冬虫夏草的价格没有下跌，将来冬虫夏草的价格也会下去，它是最后一个下去的。
           第二条线是与老百姓消费相关的东西，如果说一个好的经济体，一个好的经济发展模式，它应该是在经济发展的过程中整个社会的消费水平不断提高，因为老百姓的收入在提高。但是中国过去十年发展的是一种投资经济，这种投资经济只对官员有利，只对有钱人有利，对穷人是不利的。为什么说对穷人是不利的呢，因为经济最早起来的时候老百姓的工资是非常便宜的，在投资大幅度增加的过程中，工人的工资是最后被迫上升的，因为物价上涨太多了。我们现在想想工人的工资是最近三年涨上来的，如果说老百姓的工资不涨，他的消费一定不会大幅度的提上去，所以与老百姓消费相关的东西涨价是最晚的。所以我们可以看到中国的肉，饲料的价格是2006年开始涨的，2007年才会直接反映到商品上。2007年的时候我做过一些股票，当时是消费四小龙，当时的鑫富药业涨了十几倍，而且时间只用了不到一年的时间。它是做饲料添加剂的，还有 000952 ，它也是做饲料添加剂的。饲料添加剂的价格上涨，肯定是饲料的需求上去了，饲料为什么需求上去，因为肉价上去。为什么肉加上去了对饲料的需求就上去了呢，是因为当猪肉价格涨上去以后，养猪的人发现养猪是赚钱的，于是大量的人就过来养猪，农村的劳动力转换是很快的，大量的人过来养猪。养猪的量一上去以后，饲料自然上去，饲料价格一涨，股价就涨。如果这个逻辑成立，一定会出现一种情况，这些股票涨的快，跌的也快。我们看它2007年1月份开始涨，涨到2008年1月份，涨了一年，接下来到2008年底跌没了，把涨幅的一大部分跌没了。说明养猪赚钱，很多人来养猪，一养猪猪肉价格下跌，养猪不赚钱，很多人又不养猪了，这么一个逻辑。它鲜明的反映一个问题，中国老百姓收入增长的渠道是有限的。
           如果这个逻辑是成立的，我们可以看“蒜你恨”，大蒜的价格曾经从2毛钱涨到10块钱，但是涨的快跌的也快，因为涨的快的时候种的人少了，种蒜不赚钱了，没有人种了，所以大蒜涨起来了。涨上来以后很多人发现种蒜能赚钱了，很多人过来种蒜，价格一下子下来了。不止是大蒜、养猪，其他农产品的价格都存在这样的问题，涨的快，跌的快。说明经过十年的投资大跃进，老百姓的收入根本没有上升的意思，就是他找不到投资的渠道，找不到赚钱的渠道。如果投资这些品种的股票，你也是持续的拿着，像拿茅台一样，对不起，到时候可能跌没了。我们可以看000952，这个饲料品种涨上去到50多元，在一年之后跌掉90%，从哪儿起来的到哪儿回去。这跟大蒜、姜、豆子、花生的价格是一样的趋势。这是一条逻辑，一条线。
          这是什么意思？这就是投资大跃进，没有造福百姓，是一种坏的经济模式！10年之后，还有一大群低收入人群，找不到发家致富的路子，工资收入没有显著跑赢经济增速，哪儿赚钱就一窝蜂跑过去。所以，蒜你狠，只能狠一时，恰恰是我们当前经济发展的悲哀。
          另一条线是与投资相关的品种，最主要的就是我们现在所说的周期类产品，像钢材、水泥，化工类的产品，甚至工程机械类的产品。这些品种一定会有一个特点，在初期对于它的欲求是逐渐上升的，到后来会有一个爆发，这个爆发在中国是体现在2009年，就是四万亿投资计划以后。我们可以看宝钢，它大规模的启动出现在2006年的9月份。我们可以想像，牛市已经延续一年多了，它是后涨的。但是宝钢在2002年底到2003年有一个小的蜜月期，中国的投资刚开始起来，对钢材的需求上来了，然后很快增加生产，然后又发现市场需求没那么多，下来了。到后来又发现需求就是非常大，如果我们跟茅台重叠的话会发现，茅台在这个地方早就上去了，它还在往下跌。如果这个时候你买的是宝钢，而不是茅台，会亏的一塌糊涂，后来还是需求非常大，上来了，宝钢是一个最简单的例子。还有武钢，武钢的涨幅也是从2006年10月份开始的，这时候牛市已经开始一年半，是后发的，早期我们是产能过剩的，需求慢慢释放出来以后，这个需求上去以后，原来的产能不够了，开始价格上涨。这时候我们可以看到螺纹钢的价格急速上涨，需求不够了，然后开始扩张，一扩张就进入一个更大的产能供应的时代，很快就下来了。所以我们可以看到再也涨不起来了，2008年以后的四万亿对它来说就持续这么一点时间，没有创新高。我们看除了海螺之外的任何一个水泥股，2009-2011年的时候股价远高于2007年，这就是四万亿刺激的结果。
           为什么水泥创新高，而钢材没有创新高，因为水泥在前几年完成了小产量的淘汰，大的水泥基本上已经达到垄断状态了。特别是2008年、2009年、2010年春节前后全国各地的水泥价格涨到历史高位，这里面收益最大的就是区域性水泥企业。然后我们可以看玻璃和玻纤制造类的企业，是一样的情况。钢材、水泥、玻璃，之外的企业就是三一重工，它在2007年底的时候是多少钱，这个价格跟后期的价格比翻了一倍多，这是不可想象的事情，很多股票在这个时候根本没有创新高，对上证指数来说根本就没有创新高，三一重工已经创新高了。对工程机械的需求，而且工程机械在这段时间采取了像融资租赁等其他手段，我们看 000157 ，都是一样的，涨的非常好。当然这一轮很快就会过去，这一页很快就翻过去，像三一重工，今年中期的时候有320亿，应收帐款230亿，根本就没法持续的东西。
          还有一条线，比如房地产，铁路，建设，商业，服装，纺织原料，医药……
      
           如果我们看十年的这条线，最佳的选择无疑是茅台之类的奢侈品，你做这条线十年不动，就可以赚十几倍。与这条线沾亲带故的，也还不错。做的最差的是与这些什么都不搭边的这些企业。
          今天我想提一个问题是，未来十年如果还有一轮新的行情——股市不会一直这么跌下去的，跌到一定程度一定会再起来了——未来十年如果再有行情，我们的投资逻辑会是怎么样的。毫无疑问，未来十年不会再延续上一次的模式了，中国以投资拉动为主的经济增长方式走到了尽头，一个是人口开始老龄化，二是中国百分之七八十的公路、铁路、飞机场，甚至核电、发电厂都已经建完了，当这些建设基本告一段落的时候，所有与此相关的钢材、水泥、玻璃，甚至房地产类的东西统统到期了，未来十年中国经济再起来绝对不是靠这个东西，所以这条逻辑的线已经结束了。
           我们如果能够在未来一段时间想一想，能够研究出未来十年新行情的投资逻辑，可以在未来十年立于不败之地。这是我提的一个基本思路。

蒼之濤

反正先选行业