厦华电子收购疑云：隐性关联交易 神秘股东突击入股

烟雨忘江南

　　厦华电子(600870.SZ)将于4月30日发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，计划以每股6.15元的价格定向发行14634.15万股股份，外加9亿元现金用于收购数联铭品全部股权。由此计算，数联铭品整体估值高达18亿元，相比其截至2015年末的净资产账面金额12489.89万元，溢价13倍以上。

　　不过，如考虑到数联铭品在2015年中进行过多轮融资(融资总额达1.1亿元左右)，且这些融资绝大多数未被实际投入到经营中(资料显示，截止到2015年末，数联铭品账面货币资金余额高达7311.11万元，相当于2014年末354.07万元的近20倍，可见2015年中很多融资并非指向经营所需，应属无效净资产。同时，本次收购报告书中，数联铭品也明确表示，公司货币资金2015年末较2014年末增长较大，主要是当年公司数次增资扩股引入投资者，获取增资款逾1.1亿元所致)，因此，倘若剔除这些无效净资产影响，则数联铭品的整体估值将相对其有效净资产会有更高的溢价。　对于厦华电子的收购方案，交易所也连发了两次《问询函》，显示出监管层对厦华电子拟收购的数联铭品盈利成长性及其盈利承诺能否达成的风险担忧。而就在上市公司濒临收购、股价很可能出现大幅变化的敏感时期，厦华电子于5月25日还发生了实际控制人变更的情况，第二大股东厦门建发集团有限公司过户给自然人王春芳先生2617万股股份，相当于上市公司总股本的5%，使其连同其他一致行动人所占股份表决权的比例跃升至23.6%，一举超过了第一大股东“华映光电股份有限公司”所持的20.02%股权比例。

　　多起事件的集中发生，凸显出厦华电子正处在多事之秋，这将给厦华电子的资产重组带来一定的直接及间接的影响。与此同时，就本次计划收购的数联铭品公司而言，其盈利潜质是否如其承诺那样优异，也是值得投资人密切关注，毕竟从该公司所披露的诸多经营信息和财务数据细节来看，存在着许多令人担忧之处，甚至指向在该公司业绩数据高速增长的背后，很可能存在一个精心制造的局。

　　神秘的突击入股股东

　　在本次收购中，被收购标的数联铭品的最终定价显得非常耐人寻味。正常情况下，被收购方的定价方式无非有两种，一种是收益法评估方式，这着眼于被收购方未来的预期盈利能力；另一种是资产法评估方式，着眼于当下拥有资产的实际市场价值。然而就数联铭品的定价而言，却并非这样简单、正常。

　　根据收购报告书披露的信息，数联铭品最终定价高达18亿元的计算基础是“以2015年12月31日为评估基准日，采用收益法评估，数联铭品于评估基准日的股东全部权益价值为175878.53万元。本次交易前，评估基准日后，北京万桥向数联铭品增资5000万元，对应数联铭品增资后的评估值180878.53万元。”

　　这看似有理实却经不起推敲，问题在于，北京万桥在2015年底突击入股时增资的5000万元，凭什么被累加到数联铭品收益法资产评估结果的数据上？收益法评估结果是基于数联铭品未来预计实现净利润，再经过折现之后的现值，这与北京万桥的突击增资有什么关系？收益法评估结果与北京万桥的突击入股投入资金，是性质完全不同的两个数据，一个代表过去、一个代表未来，怎么可能被简单相加了之？

　　从某种程度上来说，这就相当于厦华电子收购数联铭品的定价，是在收益法评估结论的基础上，再加上一部分资产法评估价值，这怎么可能是合理的呢？也就是说，通过这种云山雾罩的评估流程，厦华电子将为收购数联铭品多支付5000万元之巨，超过了厦华电子截止到2015年末账面净资产金额1947.74万元的2.5倍。

　　根据收购报告书披露的信息，数联铭品是在2015年12月16日与北京万桥签订了增资协议，同意后者以5000万元的投资金额获得数联铭品4%股权，随后在2016年2月29日完成了此次增资验资。也就在短短两个月之后，北京万桥将数联铭品4%股权反手转让给厦华电子时，股权价值已经增值到7200万元，短期投资回报率高达64%。

　　从北京万桥入股数联铭品的“踩点”时间来看，其时间把握得异常精准：尽管在2015年12月已经签订了相关协议，但是直到今年2月底才真正实现投资资金到位，而厦华电子则是在3月15日才发布公告披露了签订投资合作协议，计划收购数联铭品全部股权。从这个增资流程来看，北京万桥很显然是在厦华电子基本敲定了对数联铭品的收购计划之后，才实际进行对数联铭品的增资，真可谓是“不见兔子不撒鹰”。让人疑惑的是，为什么数联铭品在几乎确定被厦华电子收购的时候，愿意以低价方式接受北京万桥的入股，令其坐享了高额且几乎无风险的投资回报呢？而这个在短短2个月便收获2000万元以上投资回报的北京万桥究意是何方神圣？

　　根据收购报告书披露信息，北京万桥全称是“北京万桥中合投资管理中心(有限合伙)”，注册成立于2015年7月，认缴出资金额仅为1万元，初始投资人包括自然人曹蕾和“北京沃石投资顾问有限公司”；而后在2016年4月20日，北京万桥办理了增资，曹蕾和“北京沃石投资顾问有限公司”的出资额分别增加到100万元和2500万元，同时还引入了两家法人股股东，分别为“佛山市顺德区众实企业资产管理有限公司”和“知合资本管理有限公司”，认缴注册资本分别为1000万元和1500万元。

　　在收购报告书中披露的北京万桥实际控制人即曹蕾，是一个1988年生人、原籍为金华市金东区的年轻女孩，她的另外一个身份是尚诺集团投资事业部投资副总裁，同时还是“上海傲屹投资管理中心(有限合伙)”参股10%的股东。尚诺集团是信用卡门户网站“我爱卡”的运营方，曾在2007年获得软银中印集团数千万美元的增资，该公司自称是“一家专注于个人消费金融、小微金融和资产及财富管理的综合金融服务集团”，由此来看曹蕾很可能只是尚诺集团在投资北京万桥过程中的“白手套”。然而，矛盾在于曹蕾凭什么仅仅出资了100万元、拥有北京万桥2%的股权，就能够成为北京万桥的实际控制人呢？

　　再来看看北京万桥另外几个法人股股东，同样是大有来头。根据《北京市企业信用信息网》查询到的信息显示，“北京沃石投资顾问有限公司”目前的注册资本仅为100万元，不仅是“北京尚诺财富投资中心(有限合伙)”和“北京尚诺财富资产管理有限公司”的股东，与尚诺集团关系紧密，而且还参与投资了好收益、众筹客、贷得快等多个互联网金融项目。这家公司的耐人寻味之处在于凭借100万元的注册资本，怎么能够支撑起如此多的投资项目？并且还向北京万桥投资了2500万元，如此巨额的投资资本又是从什么渠道而来？更有甚者是“佛山市顺德区众实企业资产管理有限公司”，注册资本更是只有10万元，却给北京万桥增资了1000万元。“知合资本管理有限公司”是资本运作牛人王文学旗下公司，在2015年11月刚以4.22亿元的总价承接了黑牛食品第一大股东林秀浩所持的10.85%股份，并“不可撤销地受让”林秀浩所持剩余股份的表决权，一举晋身为黑牛食品的实际控制人。

　　如今，多家背后资本雄厚但表面行事低调隐秘的资本大佬云集在北京万桥这艘“小船”之上，都希望借此在数联铭品被厦华电子高价收购过程中分一杯羹。在这里，需要投资者重点注意的是北京万桥在突击增资数联铭品过程中，其增资行为本身是否合规，而这则是决定数联铭品资本结构是否合法的关键点。

　　在收购报告书中，针对北京万桥还有这样一段描述“北京万桥是以自有资金设立的经营范围为实业投资、创业投资的有限合伙企业，不属于《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》规定的私募投资基金，因此无需备案。”

　　但是从北京万桥自身演变和投资数联铭品的时点来看，其在今年2月底完成对数联铭品5000万元增资后，随后才于今年4月20日将注册资本由原来的1万元增加到5100万元，这个过程说明北京万桥在2月份完成对数联铭品增资的时候，还根本不具备拿出5000万元的资本实力，那么这又谈何“自有资金”？

　　总之，在北京万桥突击入股数联铭品的背后，隐藏的原因极不寻常，值得投资者进一步关注。

　　隐性关联交易

　　根据收购报告书披露的信息，数联铭品的原股东针对该公司2016年到2019年的净利润承诺金额分别为5000万元、10000万元、18000万元和30000万元，逐年大幅增长，与该公司2015年实际实现的净利润金额1169.35万元相比，并不在一个数量级上，然而正是基于这样跨越式盈利增长预期，才直接导致了数联铭品的整体估值上升至18亿元，十几倍于账面净资产。

　　在净利润高速增长的同时，自然有销售收入的快速增长预期作为基础。根据资产评估报告披露的数据，数联铭品在2015年实现营业收入3488.94万元的基础上，预计2016年到2019年实现营业收入分别为11123.1万元、21285.03万元、36043.54万元和53587.6万元，逐年大幅增长。单看数联铭品过往年度的增速数据，2015年实现营业收入3488.94万元金额就与2014年的全年收入161.94万元不在同一个数量级上，似乎印证了该公司存在着极大的收入增长潜力，然而，事实恐怕并非想像这样。

　　根据收购报告书披露的数联铭品主要客户信息来看，“成都我来啦网格信息技术有限公司”是数联铭品2015年的第一大客户，对应销售金额高达2981.13万元，占数联铭品全年销售金额的85.45%。与此同时，“成都我来啦网格信息技术有限公司”还是上市公司三泰控股的全资子公司。根据三泰控股在2015年10月29日发布的公告，在其第四届董事会第七次会议审议通过了《关于子公司对外投资的议案》，全资子公司三泰电子拟联合数联铭品及2名自然人投资设立成都三泰铭品金融信息服务有限公司。根据收购报告书披露，成都三泰铭品金融信息服务有限公司于2015年12月10日成立，三泰控股和数联铭品分别出资350万元，各持股35%。

　　也就是说，数联铭品2015年排名第一位、贡献了85%以上销售额的大客户，原本就是数联铭品的战略合作方，双方存在共同的对外投资，尽管从关联方界定来看，这并不属于关联交易的核算范畴，但就实质的经济属性而言，数联铭品与三泰控股之间的关系显然非同一般。

　　这就令人怀疑，数联铭品或针对“成都我来啦网格信息技术有限公司”的大额销售是建立在与三泰控股结伴进行战略投资基础上，即是附条件销售，或通过借助隐性关联交易的财务操纵手段来提高数联铭品短期销售业绩。

　　消失的巨额采购

　　再来看数联铭品的采购数据，根据收购报告书披露的信息，伴随着2015年销售收入的同比大幅增长，当年的采购总额也出现了显著增加，2014年和2015年向排名前五位供应商采购金额分别为107.11万元和1586.5万元，占当年全部采购总额的比重分别为73.94%和43.88%，由此计算出这两年的全部采购总额分别为144.86万元和3615.54万元。

　　在正常的会计核算逻辑下，数联铭品的对外采购势必需要对外进行资金支付，而尚未实际支付采购款的部分，则会形成应付账款。根据现金流量表披露的数据显示，数联铭品2014年和2015年的“购买商品、接受劳务支付的现金”科目发生额分别为218.78万元和262.35万元，其中2015年的实际支付采购款金额相比2014年并未出现明显增加，相比当年的采购总额，更是尚不足后者的零头。因此，这就应当导致数联铭品的应付款项余额，在2015年出现3千万元以上的净增加。

　　然而事实上，从数联铭品资产负债表披露的数据来看，2014年末的应付账款科目余额也不过才4.5万元，而到2015年末更是没有一分钱的应付账款，应付款项余额不仅没有任何增加，相反还出现了减少。

　　这岂不是非常奇怪？数联铭品在2015年存在3000万元以上的采购，既没有实际支付采购款，也无需在日后支付相关款项，成为了天上掉馅饼的“免费午餐”，这合理吗？而同时也意味着数联铭品2015年的主要供应商，如“广州慧能建设科技股份有限公司”(对应采购额518.58万元)、“成都雨洋科技有限公司”(对应采购额267.9万元)、“广州快租网络科技有限公司”(对应采购额267万元)等，都几乎没有收取数联铭品任何购买款，难道这些供应商都是数联铭品的“活雷锋”？

　　很显然，在不正常的经营数据背后，必然存在着不为人知的“妖孽”。

　　根据收购报告书披露的主要供应商信息，数联铭品2015年的第一大供应商为“广州慧能建设科技股份有限公司”，数联铭品向其采购了518.58万元。根据公开资料显示，慧能股份成立于2003年6月5日，注册资本3300万元人民币，2012年8月在广州股权交中心挂牌，股票代码为880001.

　　首先值得质疑的是，慧能股份的主营业务是“建筑智能化系统的规划设计及顾问咨询”，这指向针对固定资产中的房屋及建筑物的规划设计，与客户方的房产建设存在必然关联。但就数联铭品而言，主营业务是提供数据服务，根本不涉及到固定资产类项目的施工需求；对外采购的项目也仅涉及带宽、第三方服务等，在2015年计入成本的金额均未超过百万元，同时就数联铭品自己而言，固定资产中也并未包含房屋及建筑物类资产，也就不会存在“建筑智能化”的业务需求。那么，只存在带宽、第三方服务采购需求的数联铭品，与提供“建筑智能化”涉及的慧能股份，又是发生了怎样的业务交集呢？

　　其次值得怀疑的是业务规模，如数联铭品所披露在2015年向慧能股份采购了518.58万元。但是从公开数据来看，慧能股份在2015年上半年实现全部营业收入仅有406.01万元；至于慧能股份全年的营业额，就更加更人惊奇，这家公司原本应当在4月底就发布年报，然而实际上却一直拖延到了5月底，并且在2015年度股东大会决议已经通过了对外发布年报数据的条件下，该公司却拒绝公开其年报数据。从这一点也不难看出，这个所谓在“四板挂牌”的公司实在是不靠谱，而数联铭品与这样一个不靠谱的、主营业务又没有交集的公司，发生大额采购并使其成为公司的第一大供应商，这样的采购数据靠谱吗？

　　此外，作为数联铭品2015年第三大供应商、提供了267万元采购额的“广州快租网络科技有限公司”，则是在2015年7月才注册成立，也就是说这个注册成立仅半年的公司，便一跃成为数联铭品的第三大供应商，这也同样值得关注。

　　更何况，如果数联铭品在2015年当真采购了3615.54万元商品或服务，这些巨额采购必然也会有所体现吧，要么被结转到主营业务成本当中，要么就会形成数联铭品的存货。但是令人匪夷所思的是，数联铭品2015年结转的主营业务成本总共只有651.32万元，且其中还包含了数百万元的非采购类人力成本，同时也没有任何存货类资产，那么这些巨额采购又体现在哪里？

　　综合上述证据，不得不令人怀疑数联铭品在收购报告书中披露的2015年采购信息严重不实，以该公司主营业务规模根本不足以产生出如此大的采购需求，涉嫌虚假信息披露且涉及金额非常巨大。

　　消失的人力成本

　　奇怪的还不仅仅是数联铭品的采购金额，数联铭品的人力成本也存在问题。在正常的会计核算逻辑下，人力成本只可能存在3个出处：被计入到主营业务成本中、被计入到销售费用科目中或被计入到管理费用科目中。根据数联铭品审计报告的财务报告附注信息来看，“应付职工薪酬”科目的2015年增加金额为1333.2万元，这代表了该公司全部计提的人力成本。

　　然而与此同时，根据收购报告书披露的数联铭品主营业务成本构成数据，2015年包含的人员成本为362.03万元，销售费用和管理费用项目中的“职工薪酬”金额则分别为112.99万元和282.9万元，三项合计的人力成本仅为757.92万元，这相比“应付职工薪酬”科目所体现的人力成本计提金额少了575.28万元。也就是说，数联铭品2015年存在575.28万元的计提人力成本，并未被计入到同期的成本、费用当中去，那么又跑到哪里去了？这自然令人怀疑该公司少计了成本费用中的人员薪酬，进而导致虚增利润。

　　不仅2015年存在这一现象，2014年也是如此，当年“应付职工薪酬”科目增加金额为146.37万元，而同年主营业务成本中包含的人力成本金额为69.41万元，销售费用和管理费用项目中的“职工薪酬”金额则分别为12.43万元和57.26万元，三项合计的人力成本仅为139.1万元，这相比“应付职工薪酬”科目所体现的人力成本计提金额也少了7.27万元，当然，这种结果对于最终净利润的影响，相比2015年的数据差异明显是小巫见大巫了。

　　“协助”被收购方提高估值？

　　根据收购报告书披露的信息，厦华电子此次还将以每股6.15元的价格，定向发行26016.26万股用于募集16亿元配套资金，这些资金除用于支付本次交易的现金对价、本次交易中介机构费用并补充上市公司流动资金之外，还将用于大数据分析平台建设项目，包括“数联铭品金融大数据分析服务平台研发技术改造项目”和“数联铭品分布式大数据处理平台研发项目技术改造项目”，涉及投资金额分别为29703.92万元和20296.08万元。仅这两项投资项目合计涉及金额就高达5亿元，相当于再造了4个现有规模的数联铭品。

　　对这两个投资项目的实施必要性，收购报告书披露到“从源头上优化数据模型和数据指标，专注于行业用户需求，分析需求、提出有效解决方案、挖掘有意义的分析结果、研究出好的数据产品，并使公司在大数据运营服务的竞争中，成功跳出同质化竞争，极大降低公司的数据分析成本，巩固公司在高速扩张的大数据服务市场中的领先优势。”可见是能够提高数联铭品盈利能力的举措。

　　耐人寻味之处在于，基于上述两个项目所产生的新增盈利能力，并非是数联铭品原本具备的，而是要通过厦华电子募集资金再投资才实现。这也就意味着这部分新增盈利能力所对应的公司价值，并非原本就属于数联铭品，而其实是由厦华电子来提供的。

　　但是可笑的是，厦华电子在以高额溢价收购数联铭品，以及数联铭品原股东针对该公司未来的业绩承诺过程中，并未区分这个“原有”和“新增”的盈利概念，而是将数联铭品原有业务的盈利，与厦华电子出资的这两个投资项目所产生的新增盈利能力，打包全部记在了数联铭品的名下。也就是说，厦华电子通过募集5亿元巨额资金，来帮助提高数联铭品的预期盈利能力、进而提高厦华电子自己的所需支付的收购对价，并帮助数联铭品原股东完成盈利承诺。

　　从这样的逻辑来看，厦华电子以高额溢价收购数联铭品，果真是一个公平的交易吗？这如何不令人怀疑厦华电子通过自身努力提高数联铭品的盈利预期和估值的做法，是在向数联铭品原股东进行利益输送呢？