宽信用言之尚早

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　2020年11月以来，信用环境持续收缩，7月社融存量增速降至10.7%、为历史次低水平，距离历史最低仅0.4个百分点。伴随信用“收缩”对经济的影响逐步显现，市场对政策托底的期待较高；近期地方债发行的加快，进一步推升了宽信用的预期。

　　本轮信用收缩，与企业和居民贷款回落、非标收缩、地方债发行偏慢等直接相关；背后的核心驱动主要包括：政府杠杆行为对信用环境的拉动趋于减弱；随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标收缩；地产调控等政策影响的逐步显现。

　　伴随经济逐步修复，政策重心回归“防风险”、“调结构”，对地产调控和地方债务监管明显加强，前期修复加快的基建、地产投资等先后回落。而疫情反复对线下活动的干扰，及出口支撑的逐步减弱等，导致实体需求进一步走弱。票据融资已连续两个月大幅冲量、票据转贴利率大幅回落，指向实体融资需求走弱的迹象越来越显著。

　　回溯历史，信用环境从收缩到扩张阶段，呈现收缩持续时间长、扩张时间相对短的特征。2010年以来，信用环境经历了三轮完整的从收缩到扩张阶段，分别始于2010年年初、2013年年中和2017年年中，均经历长达两年以上的收缩过程中，第一轮主因贷款回落，第二轮和第三轮缘于非标融资大幅收缩；信用扩张时长多较短，尤其是前两轮、仅10个月左右，第三轮受益于疫后政策托底，持续时间相对较长。

　　2010年以来的三轮信用收缩，均直接缘于政策收紧，例如，经济过热下，2010年信贷政策全面收紧导致贷款大幅下降；2014年至2015年银行与非银同业业务监管加强，及2018年“资管新规”后统一监管，均导致信托贷款等非标融资大幅收缩。地产调控收紧下，地产相关融资的收缩，及实体融资需求走弱等，进一步强化了信用收缩。

　　信用环境从持续收缩到重回扩张，多伴随稳增长加码、地产政策放松等。随着信用“收缩”影响显现，经济下行压力加大，推升政策维稳的紧迫性；传统逆周期调控下，财政刺激加码、地产从调控转向放松，带动基建和地产相关融资明显增多，进而终结信用收缩，前两轮均是如此。第三轮信用环境从收缩到扩张，直接受益于财政加码下的地方债明显放量，及棚改货币化和宽松外溢下地产温和扩张。

　　不同于以往，当前对隐性债务的强监管，约束了政府广义杠杆行为；而跨周期调节下，财政结构性发力为主、总量刺激有限。疫后政策托底下，地方政府和城投平台等杠杆的大幅抬升，加快了债务压力的显性化，信用风险频现，使得当局对地方债务的重视度明显上升。2021年以来，关于地方债务的监管进一步加强，堵住城投债、信贷等新增隐性债务的渠道，进而约束了地方政府广义杠杆行为。跨周期调节下，财政政策注重提升效能、结构性发力为主，而项目质量、债务压制下，财政资金撬动的杠杆也有限。

　　相较于以往，本轮地产调控手段更加侧重房企融资监管，从非标、银行开发贷款、按揭贷等多方面，加强房企债务风险的控制，导致相关融资明显收缩。地产调控政策的定力，也明显强于传统周期；三条红线、贷款集中度等指标考核，对房企融资的影响尚在持续显性中。

　　地方债务监管、地产调控等影响的加速显性化，及实体需求走弱带来的融资收缩，或进一步强化信用收缩，维持全年社融增速10%左右的判断。地方债供给放量、基数因素等，可能导致社融增速年底有所回升，但非标收缩、需求走弱等拖累下，代表企业中长期资金来源的有效增速或持续回落。

　　（作者为开源证券首席经济学家）

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